拍拍贷利润比趣店高，可为何IPO估值却低于趣店？

拍拍贷需要两端获客，但投资者人数相比借款人数比例很低， 2017 年上半年有 480 万人借款，投资人只有 20 万，因此营销成本可认为主要用于获取借款用户。据此爱分析测算拍拍贷的获客成本从 2015 年的 208 元，一直下降到 2017 年上半年的 101 元，获客成本下降显著。

投资者端的获客也很出色， 20 万投资人，人均AUM在 10 万元左右，个人投资者AUM共 187 亿元。

获客成本下降的原因，主要是行业负面新闻频发，监管严格，成立十年的拍拍贷享受到了品牌红利。 2016 年 8 月 24 日，《网贷机构业务活动管理暂行办法》发布，根据拍拍贷官网披露，监管办法发布前后 37 天相比较，拍拍贷成交量上涨39%，新增借款余额增长34%，用户投资额增长31%。 2016 年三季度拍拍贷新增注册投资用户环比增长132%，P2P行业平均投资人数则下降2%。

客户生命周期价值：拍拍贷用户生命周期在 3 年左右，按目前复购频次计算，单客生命周期总借款额在2. 16 万元，与信而富在同一级别、低于趣店，但拍拍贷综合费率较高(包括利息、交易服务费和质保金)，单客生命周期贡献收入高于信而富，且未来仍有提高复购频率、增加生命周期价值的提升空间。

当前投资者用户贡献收入和利润微乎其微，但个人投资者 187 亿AUM是一个待挖掘的金矿。宜人贷AUM接近 280 亿元，正在探索财富管理业务“宜人财富”。投资端与宜人贷一样由独立APP“拍拍贷理财”运营，拍拍贷也可发展财富管理业务，挖掘投资用户的生命周期价值。

资金：拍拍贷当前仍以个人资金为主，机构资金所占比例较低。

风控：拍拍贷自主开发的魔镜风控系统，将借款用户分为七类，针对每一类的利率、交易服务费和质保金收费比例都不一样。其中，除去信用最优的I，II类和信用最差的VII类人群，中间档四类人群占比90%。I-IV类人群平均M1+逾期率是3.6%，V-VII类人群平均M1+逾期率是7.65%。

除了魔镜风控系统，拍拍贷还向借款人收取质保金和向投资人收取投资者保护基金，两者都是对投资人的保护措施。拍拍贷M1+逾期率在 2014 年是6.15%，从 2015 年到现在稳定在3.5-5%之间，证明随着数据的积累和模型的迭代，风控效果在提高。

现金贷迎来爆发期，拍拍贷 2018 年整体估值280- 330 亿元

线下消费分期业务占比较低，且拍拍贷进场较晚、无明显优势，拍拍贷当前营收主要由标准信贷产品和曹操贷贡献，爱分析对这两部分业务分别估值。

根据拍拍贷招股说明书披露，基于过往六个季度的标准信贷产品发生额、季度复购率和件均金额，爱分析测算出拍拍贷季度新增借款用户数的变化趋势， 2017 年前两个季度新增借款用户数增长迅猛，二季度新增借款用户近 150 人，与拥有支付宝流量优势的趣店季度新增 170 万相比肩。

出于行业爆发性增长和拍拍贷作为行业头部公司享受的红利，假设件均和复购率都保持不变，借款用户数保持季度新增 200 万人左右，据此推测 2018 年交易额在 810 亿元。按营业收入/撮合交易额比例6.5%(过去四个季度，这一比例保持稳定)计算， 2018 年营收是52. 6 亿元。

2017 年上半年拍拍贷的营业利润率是42%，拍拍贷的获客和管理成本受品牌红利和规模增长影响，运营成本率仍会继续下降，但费率和营业收入受行业竞争、回馈用户和监管压力也可能会有所下行，因此营业利润率上涨空间不大。

按42-45%的营业利润率和20%税率计算，拍拍贷税后净利润在17- 19 亿元，将其与趣店对标，给予13- 15 倍PE，标准信贷业务部分估值在250- 290 亿元之间。

同样的，可以推算出曹操贷产品到 2018 年交易额达到 175 亿元。A股上市的 2345 贷款王 2016 年发放贷款 63 亿，收入2. 1 亿，利润1. 1 亿; 2017 年上半年发放贷款 130 亿元，收入5. 53 亿。据此推测，曹操贷 2018 年收入在7- 9 亿元。由于 2345 贷款王有流量优势、获客成本较低，因此曹操贷净利润率更低，判断曹操贷净利润在2-2. 5 亿元之间，给予其11- 12 倍PE，估值在22- 30 亿元之间。

在 2017 年上半年拍拍贷10. 5 亿元净利润中，有 4 亿来自“其他利润”(other income)，包括质保金和投资者保护资金产生的收入，爱分析认为，该部分收入价值有限。质保金的收取提高了借款人的综合费率，增加了借款人的还款负担;投资者保护资金的收取则降低了投资人实际收益率。

同样设置质保金的宜人贷，并未将该部分收益计入损益表，而是从收入中剔除。长期看，在竞争和监管压力下，以及为了吸引投资人和借款人，拍拍贷会降低质保金、投资者保护资金等各项收费的比例。预测 2018 年拍拍贷“其他利润”将有13- 15 亿元，爱分析将这部分收入等同于现金资产，加入拍拍贷整体估值中。

综合以上分析，拍拍贷 2018 年整体估值在280- 330 亿元，低于趣店当前 520 亿元的市值。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。

（编辑：PHP编程网 - 黄冈站长网）

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